平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增(zēng)社(shè)融表(biǎo)现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融(róng)资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资较去年同(tóng)期有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及万(wàn)亿，截至(zhì)5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次(cì)的(de)地方债额度，期间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历史同期均(jūn)值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷(dài)款>；企(qǐ)业短(duǎn)期贷款>；居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还(hái)存(cún)量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不(bù)能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月(yuè)又(yòu)创历史同(tóng)期新(xīn)高，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净息差压(yā)力，增强(qiáng)其(qí)支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量(liàng)和(hé)存款(kuǎn)数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动(dòng)其变化的主因。在贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改(gǎi)善(shàn)。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数(shù)变化也有较强影响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款同比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)、银(yín)行理(lǐ)财市场(chǎng)火热、居民提前偿还房贷规(guī)模较高，其(qí)驱(qū)动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存(cún)款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工金额数据看，财政对实体经济支(zhī)持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月金(jīn)融(róng)数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便(biàn)按2023年中国名(míng)义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增速也应足(zú)够与之(zhī)匹配。我们(men)认为，后续需通过财政加力、促(cù)进房地(dì)产修复、促进家庭超额(é)储蓄(xù)动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济(jì)回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力。2023究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷年4月新增(zēng)社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同期疫情(qíng)多点散(sàn)发(fā)、社(shè)融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红(hóng)”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用(yòng)”压力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势(shì)放缓，是4月社融(róng)骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次(cì)低点（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不过(guò)，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比有所少减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直(zhí)接融资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金(jīn)融企业境内(nèi)股票融(róng)资(zī)分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后(hòu)，企业贷款发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至究极绿宝石满级了还能刷努力值吗 究极绿宝石5.4努力值怎么刷2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政(zhèng)策支(zhī)持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增3114亿(yì)元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩(shèng)余批(pī)次的(de)新增地方债额(é)度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债(zhài)额度，且提前批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如(rú)果近期下达地方债额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政(zhèng)府项(xiàng)目额(é)度分配、预算(suàn)调整程序，剩余批次地(dì)方(fāng)债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬才(cái)能发出(chū)，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表(biǎo)外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑。其中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新增(zēng)，相比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴(tiē)现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银(yín)行承(chéng)兑汇票较去年(nián)同期(qī)降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期(qī)低点仅略(lüè)有多增，相比(bǐ)18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到弱排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民中(zhōng)长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略(lüè)低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元(yuán)，且(qiě)创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷(dài)款的(de)最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这(zhè)个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结(jié)论。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对(duì)比），也意味着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推(tuī)进(jìn)，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企(qǐ)业贷款利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前(qián)4个月翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动(dòng)其变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面(miàn)，在(zài)企业贷(dài)款扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边(biān)际改善，4月新(xīn)增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款均在减少。

　　M2同(tóng)比(bǐ)增速有所回落(luò)。一方面(miàn)，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对M2的支撑不(bù)强。另一(yī)方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来(lái)的首次同(tóng)比少增，其驱(qū)动因素更多是家庭资(zī)产的再配置，流(liú)向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月以来(lái)多(duō)家中小银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数(shù)据，4月份(fèn)农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率(lǜ)分(fēn)别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财(cái)市场(chǎng)需求(qiú)火(huǒ)热，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民中长期(qī)贷款净(jìng)偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其(qí)他指(zhǐ)标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基(jī)建投资相关的高频指标(biāo)出现了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高(gāo)炉(lú)开工率、电炉开工率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开(kāi)工率等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项目开(kāi)工金额(é)同环比较快下滑（据(jù)Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额(é)约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的(de)半数）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济的环(huán)比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

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